人民幣匯率自2月結(jié)束單邊升值進(jìn)入小幅貶值以來，已有近半年時間，這期間外需經(jīng)歷了由冷到暖，貨幣政策經(jīng)歷了由緊到松，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了由下滑到初現(xiàn)企穩(wěn)的變化，接下來匯率政策的取向和人民幣走向備受關(guān)注。我們認(rèn)為，內(nèi)外需市場的變化，以及市場參與力量的博弈，將決定人民幣匯率的年內(nèi)走向。
對于人民幣本輪貶值的原因，市場已有頗多論述，但無論如何，在匯率定價權(quán)從貨幣當(dāng)局完全過度到市場之前，匯率政策必然是國內(nèi)宏觀政策框架的一部分，與貨幣政策一樣，承擔(dān)著調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的職能，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，有必要通過調(diào)節(jié)匯率變化來穩(wěn)定出口及保增長。
我們注意到，今年以來人民幣匯率的強(qiáng)弱，與制造業(yè)PMI高度相關(guān)，因此本輪人民幣貶值可能至少包含兩層用意，一是以適度貶值的匯率來穩(wěn)定出口部門及其就業(yè)，盡管目前的貶值幅度遠(yuǎn)不能對沖迅速上漲的各項成本，但至少這一姿態(tài)性動作可以安撫市場信心；二是此前已多次討論過的通過匯率波動擠壓套利資金。
過去半年的人民幣匯率市場非常符合我們之前提出的“強(qiáng)當(dāng)局+弱市場”的組合模式，即在央行初步放開市場定價權(quán)之后，貨幣當(dāng)局仍然是最主要的價格制定者，市場的力量偏弱，但影響正在逐漸增強(qiáng)。
當(dāng)前的市場大致包含三類參與者，即央行、企業(yè)與銀行、跨境套利者，這三者之間所關(guān)注的重點、行為與對市場產(chǎn)生的影響各不相同。
1）央行
我們注意到，央行確實減少了對市場的常態(tài)化干預(yù)，這從央行口徑的外匯占款變化就可以得到印證，顯然，這有利于市場自我發(fā)現(xiàn)價格，使人民幣自發(fā)尋找均衡匯率，是人民幣匯率市場化進(jìn)程中的重要一步。但迄今為止，中國的匯率制度依然是“有管理的浮動匯率制”，這意味著央行依然是市場上最有決定力量的價格制定者，而且有能力將意志傳導(dǎo)至價格層面，只要央行愿意，那么匯率就可以按照央行希望的方向去運(yùn)行。
在人民幣進(jìn)入雙向波動后，央行對匯率政策的選擇，應(yīng)來自于內(nèi)需、外需環(huán)境的綜合變化，當(dāng)兩者均較弱時，央行將有壓低人民幣以提升出口對增長貢獻(xiàn)度的動力，就如我們在2014年1季度時所看到的，而如果內(nèi)外需只是某一方偏弱時，央行可能并不情愿讓人民幣貶值，因為這可能會對市場情緒帶來負(fù)面影響。
2）企業(yè)與銀行
企業(yè)是銀行間市場最主要的客盤來源，銀行則提供了全部的自營交易，兩者的規(guī)模都很大，直接決定了匯率的短期方向。
不過，兩者均屬于“強(qiáng)當(dāng)局+弱市場”中“市場”的一方，目前還沒有獨立制定價格的能力。在很大程度上，企業(yè)與銀行都是“墻頭草”，兩者都在觀察央行的行為，揣摩央行可能的政策意圖，并據(jù)此調(diào)整自己的交易行為與頭寸、期限擺布，企業(yè)希望借此以更好的價格結(jié)匯或購匯，銀行則希望借此在自營盤交易中順勢大賺一筆，因此，企業(yè)與銀行的資金取向，會放大人民幣的單邊方向。
在今年人民幣貶值后，我們看到企業(yè)的行為已經(jīng)出現(xiàn)了明顯變化，從以往的急于結(jié)匯變?yōu)楦敢獬钟型鈪R，這導(dǎo)致銀行系統(tǒng)的外幣存款出現(xiàn)較快增長，同時，企業(yè)對借入外幣貸款的積極性下降，外幣資金變得相對充裕起來，直接推動美元/人民幣掉期點上行，而在遠(yuǎn)端，企業(yè)的遠(yuǎn)期凈結(jié)匯出現(xiàn)大幅回落。
假如人民幣確實在3季度重新步入升值通道，那么此前累積的結(jié)匯盤可能會涌出，而如果升值較快的話，集中的結(jié)匯行為可能會進(jìn)一步增加人民幣的短期升值壓力，但如果升值只是溫和的，那么結(jié)匯盤對即期價格的壓力將不會太明顯。
3）跨境套利資金
在過去兩年中，大部分所謂的“熱錢”應(yīng)該都是跨境套利資金，而運(yùn)作這些資金的投資者，大部分都是境內(nèi)企業(yè)，套利資金已經(jīng)迅速成長為重要力量，直接加大了過去兩年人民幣的升值壓力。
我們一直認(rèn)為，只要境內(nèi)外利差存在，套利資金就不會消失，境外資金流入境內(nèi)套利的沖動就會一直存在，這一點也在后來被監(jiān)管部門所認(rèn)可。實際上，目前的套利資金是在資本管制尚存階段，對資本自由流動的一次彩排。
如何衡量跨境套利資金的規(guī)模是比較困難的，過去我們可以通過外匯占款的增減變化，大致進(jìn)行推算，但在外管局嚴(yán)查虛假貿(mào)易，打擊跨境套利后，一部分套利資金轉(zhuǎn)變了方式，從借入美元改為借入人民幣進(jìn)行融資，蓬勃發(fā)展的離岸市場給境外融入人民幣創(chuàng)造了便利條件，在這種形勢下，對套利資金規(guī)模的估算就更加困難了。
但有一點可以確認(rèn)的是，經(jīng)過幾輪“嚴(yán)打”且人民幣有所貶值之后，套利資金并未出現(xiàn)大規(guī)模斬倉，因套利資金主要看重的是境內(nèi)外利差空間，而非人民幣升值空間，當(dāng)前人民幣匯率3-4個百分點左右的波動，并不足以抵消境內(nèi)外利差空間，而更大幅度的貶值顯然是目前不能接受的。
對貨幣當(dāng)局與市場而言，跨境套利者可能是一個被迫接受的現(xiàn)實，他們將長期存在，假如未來境內(nèi)外利差出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，那么資金可能就會由境內(nèi)流向境外進(jìn)行套利。某種意義上而言，跨境套利者將會逐漸在人民幣自由浮動后進(jìn)化為投機(jī)者，成為市場的主流力量。
展望下半年，我們預(yù)計至少在3季度，內(nèi)需、外需形勢都會趨于回暖，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)初步企穩(wěn)，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的需求將好于上半年，特別是美國的回升勢頭將較好，人民幣進(jìn)一步貶值的必要性將明顯降低，央行可能會允許人民幣重新升值，9月末人民幣可能會回到6.15左右。但從更長期來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行壓力仍然較大，特別是小微和房地產(chǎn)部門不確定性較大，因此內(nèi)需向好的基礎(chǔ)尚不牢固，出口部門對保增長和保就業(yè)的壓力依然很大，在1-2個季度甚至更久的期間內(nèi)，央行只能接受人民幣溫和的升值，大幅升值的可能性幾乎不存在，年末可能會落在6.05-6.10區(qū)間。
下半年無論央行還是市場都必須面對的一個問題是，自從3月份后，人民幣的波動率就開始逐漸下滑，至今仍保持在較低的水平，僅比2月份之前略高。
造成這種局面的原因可能是多方面的，1）全球市場的波動率都出現(xiàn)收斂趨勢，許多市場的波動率創(chuàng)下2008年金融危機(jī)以來最低，外部大環(huán)境的變化使得人民幣波動率難以擴(kuò)張；2）央行退出常態(tài)化干預(yù)后，市場暫時缺乏清晰的方向，觀望情緒占據(jù)上風(fēng)；3）或許央行亦希望匯率處于受控下的波動。
這種低波動率狀態(tài)將帶來兩個層面的影響，在宏觀層面，相對穩(wěn)定的匯率預(yù)期會使得企業(yè)持匯意愿上升，外幣流動性進(jìn)一步充裕，外匯占款持續(xù)低迷，迫使央行加大公開市場或非公開市場操作的頻率，并加大降準(zhǔn)壓力；而在微觀層面，低波動率會使得企業(yè)避險興趣寥寥，顯然不利于期權(quán)等新興衍生品的推廣使用，不利于避險市場的培育發(fā)展。
但是低波動率也不完全是壞事，央行近期已經(jīng)允許基于真實貿(mào)易背景下“裸賣空”人民幣期權(quán)，這使得人民幣期權(quán)各類組合的空間大大提升，而低波動率恰好有利于“裸賣空”期權(quán)的發(fā)展。
對于人民幣本輪貶值的原因，市場已有頗多論述，但無論如何，在匯率定價權(quán)從貨幣當(dāng)局完全過度到市場之前，匯率政策必然是國內(nèi)宏觀政策框架的一部分，與貨幣政策一樣，承擔(dān)著調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的職能，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，有必要通過調(diào)節(jié)匯率變化來穩(wěn)定出口及保增長。
我們注意到，今年以來人民幣匯率的強(qiáng)弱，與制造業(yè)PMI高度相關(guān)，因此本輪人民幣貶值可能至少包含兩層用意，一是以適度貶值的匯率來穩(wěn)定出口部門及其就業(yè)，盡管目前的貶值幅度遠(yuǎn)不能對沖迅速上漲的各項成本，但至少這一姿態(tài)性動作可以安撫市場信心；二是此前已多次討論過的通過匯率波動擠壓套利資金。
過去半年的人民幣匯率市場非常符合我們之前提出的“強(qiáng)當(dāng)局+弱市場”的組合模式，即在央行初步放開市場定價權(quán)之后，貨幣當(dāng)局仍然是最主要的價格制定者，市場的力量偏弱，但影響正在逐漸增強(qiáng)。
當(dāng)前的市場大致包含三類參與者，即央行、企業(yè)與銀行、跨境套利者，這三者之間所關(guān)注的重點、行為與對市場產(chǎn)生的影響各不相同。
1）央行
我們注意到，央行確實減少了對市場的常態(tài)化干預(yù)，這從央行口徑的外匯占款變化就可以得到印證，顯然，這有利于市場自我發(fā)現(xiàn)價格，使人民幣自發(fā)尋找均衡匯率，是人民幣匯率市場化進(jìn)程中的重要一步。但迄今為止，中國的匯率制度依然是“有管理的浮動匯率制”，這意味著央行依然是市場上最有決定力量的價格制定者，而且有能力將意志傳導(dǎo)至價格層面，只要央行愿意，那么匯率就可以按照央行希望的方向去運(yùn)行。
在人民幣進(jìn)入雙向波動后，央行對匯率政策的選擇，應(yīng)來自于內(nèi)需、外需環(huán)境的綜合變化，當(dāng)兩者均較弱時，央行將有壓低人民幣以提升出口對增長貢獻(xiàn)度的動力，就如我們在2014年1季度時所看到的，而如果內(nèi)外需只是某一方偏弱時，央行可能并不情愿讓人民幣貶值，因為這可能會對市場情緒帶來負(fù)面影響。
2）企業(yè)與銀行
企業(yè)是銀行間市場最主要的客盤來源，銀行則提供了全部的自營交易，兩者的規(guī)模都很大，直接決定了匯率的短期方向。
不過，兩者均屬于“強(qiáng)當(dāng)局+弱市場”中“市場”的一方，目前還沒有獨立制定價格的能力。在很大程度上，企業(yè)與銀行都是“墻頭草”，兩者都在觀察央行的行為，揣摩央行可能的政策意圖，并據(jù)此調(diào)整自己的交易行為與頭寸、期限擺布，企業(yè)希望借此以更好的價格結(jié)匯或購匯，銀行則希望借此在自營盤交易中順勢大賺一筆，因此，企業(yè)與銀行的資金取向，會放大人民幣的單邊方向。
在今年人民幣貶值后，我們看到企業(yè)的行為已經(jīng)出現(xiàn)了明顯變化，從以往的急于結(jié)匯變?yōu)楦敢獬钟型鈪R，這導(dǎo)致銀行系統(tǒng)的外幣存款出現(xiàn)較快增長，同時，企業(yè)對借入外幣貸款的積極性下降，外幣資金變得相對充裕起來，直接推動美元/人民幣掉期點上行，而在遠(yuǎn)端，企業(yè)的遠(yuǎn)期凈結(jié)匯出現(xiàn)大幅回落。
假如人民幣確實在3季度重新步入升值通道，那么此前累積的結(jié)匯盤可能會涌出，而如果升值較快的話，集中的結(jié)匯行為可能會進(jìn)一步增加人民幣的短期升值壓力，但如果升值只是溫和的，那么結(jié)匯盤對即期價格的壓力將不會太明顯。
3）跨境套利資金
在過去兩年中，大部分所謂的“熱錢”應(yīng)該都是跨境套利資金，而運(yùn)作這些資金的投資者，大部分都是境內(nèi)企業(yè)，套利資金已經(jīng)迅速成長為重要力量，直接加大了過去兩年人民幣的升值壓力。
我們一直認(rèn)為，只要境內(nèi)外利差存在，套利資金就不會消失，境外資金流入境內(nèi)套利的沖動就會一直存在，這一點也在后來被監(jiān)管部門所認(rèn)可。實際上，目前的套利資金是在資本管制尚存階段，對資本自由流動的一次彩排。
如何衡量跨境套利資金的規(guī)模是比較困難的，過去我們可以通過外匯占款的增減變化，大致進(jìn)行推算，但在外管局嚴(yán)查虛假貿(mào)易，打擊跨境套利后，一部分套利資金轉(zhuǎn)變了方式，從借入美元改為借入人民幣進(jìn)行融資，蓬勃發(fā)展的離岸市場給境外融入人民幣創(chuàng)造了便利條件，在這種形勢下，對套利資金規(guī)模的估算就更加困難了。
但有一點可以確認(rèn)的是，經(jīng)過幾輪“嚴(yán)打”且人民幣有所貶值之后，套利資金并未出現(xiàn)大規(guī)模斬倉，因套利資金主要看重的是境內(nèi)外利差空間，而非人民幣升值空間，當(dāng)前人民幣匯率3-4個百分點左右的波動，并不足以抵消境內(nèi)外利差空間，而更大幅度的貶值顯然是目前不能接受的。
對貨幣當(dāng)局與市場而言，跨境套利者可能是一個被迫接受的現(xiàn)實，他們將長期存在，假如未來境內(nèi)外利差出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，那么資金可能就會由境內(nèi)流向境外進(jìn)行套利。某種意義上而言，跨境套利者將會逐漸在人民幣自由浮動后進(jìn)化為投機(jī)者，成為市場的主流力量。
展望下半年，我們預(yù)計至少在3季度，內(nèi)需、外需形勢都會趨于回暖，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)初步企穩(wěn)，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的需求將好于上半年，特別是美國的回升勢頭將較好，人民幣進(jìn)一步貶值的必要性將明顯降低，央行可能會允許人民幣重新升值，9月末人民幣可能會回到6.15左右。但從更長期來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行壓力仍然較大，特別是小微和房地產(chǎn)部門不確定性較大，因此內(nèi)需向好的基礎(chǔ)尚不牢固，出口部門對保增長和保就業(yè)的壓力依然很大，在1-2個季度甚至更久的期間內(nèi)，央行只能接受人民幣溫和的升值，大幅升值的可能性幾乎不存在，年末可能會落在6.05-6.10區(qū)間。
下半年無論央行還是市場都必須面對的一個問題是，自從3月份后，人民幣的波動率就開始逐漸下滑，至今仍保持在較低的水平，僅比2月份之前略高。
造成這種局面的原因可能是多方面的，1）全球市場的波動率都出現(xiàn)收斂趨勢，許多市場的波動率創(chuàng)下2008年金融危機(jī)以來最低，外部大環(huán)境的變化使得人民幣波動率難以擴(kuò)張；2）央行退出常態(tài)化干預(yù)后，市場暫時缺乏清晰的方向，觀望情緒占據(jù)上風(fēng)；3）或許央行亦希望匯率處于受控下的波動。
這種低波動率狀態(tài)將帶來兩個層面的影響，在宏觀層面，相對穩(wěn)定的匯率預(yù)期會使得企業(yè)持匯意愿上升，外幣流動性進(jìn)一步充裕，外匯占款持續(xù)低迷，迫使央行加大公開市場或非公開市場操作的頻率，并加大降準(zhǔn)壓力；而在微觀層面，低波動率會使得企業(yè)避險興趣寥寥，顯然不利于期權(quán)等新興衍生品的推廣使用，不利于避險市場的培育發(fā)展。
但是低波動率也不完全是壞事，央行近期已經(jīng)允許基于真實貿(mào)易背景下“裸賣空”人民幣期權(quán)，這使得人民幣期權(quán)各類組合的空間大大提升，而低波動率恰好有利于“裸賣空”期權(quán)的發(fā)展。
